金融学堂

期货知识投资者必读

期货和期权市场可与T+1的股市并存

股票交易“T+1”制度设计是有观点质疑股指期货和期权交易的理由之一。他们认为,股票交易是T+1,期货和期权交易是T+0。两者的不匹配会造成不公平。然而,这种说法是不正确的。

         美国的股票和ETF的结算是T+3,比中国更长。不过,美国的T+3强调的是3天之内必须所有权转手,买方交钱,卖方交股。A股市场T+1强调的是当天买的股票不能卖。在美国卖了股票要3天后才能拿钱,在国内还不需要等那么长时间。国内的主要争议是,今天买的股票可不可以今天卖,如果可以,卖的钱可不可以再拿来买股票。

         美国证券账户有两种:现金账户和保证金账户。普通投资者开的是现金账户。在现金账户里,交易者买股票必须全额付清。如果你买了1000元的股票,你的账户里有1000元,你可以当天卖掉。虽然股票所有权没有转手,你全额付清了,什么时候卖都可以。如果你全额付清买进了股票A,然后又卖掉,同时再买进同样金额的B股票,那么在A股票结算日(3天)之后,你可以卖掉B股票,因为卖出A股票的钱已经入账,B股票所有权转手了。但在卖A股票的钱入账(第4天)之前,你不可以把B股票卖掉,再买C股票,因为在第4天之前,A股票还没有结算,在现金账户里是不能使用信用购买股票的,如果出现这样的情况,按照美联储的法令,经纪商会把你的账户冻结90天。

         从这个角度说,主张对T+0持谨慎态度是有道理的,货币当局考虑的是信用额度,市场流动性和交易者调整头寸需要符合金融稳定的大框架。事实上,没有一个国家能够实现结算的T+0的制度,因为结算只能在收盘之后才会进行,所以起码也是T+1。在这个基础上,T+0的交易也只能发生一次。

         美国的T+3是个结算概念。交易的T+n基于结算的T+n。从理论上来说,国内既然是结算T+1,在交易也可以有一次的T+0而不造成金融风险。因为客户任何时候都应当有权把已全额付清的股票卖掉,但是,在现金回到他手里之前,客户不能反复运作。因为他没有借贷的权利。

         美国现金账户之外还有保证金账户,机构都使用保证金账户。国内的融资券账户也是保证金账户。保证金账户可以用来缓冲由交割和结算而造成的流动性问题,当然不是所有人都能开保证金账户。同时,美国的机构也利用手中持有的股票和资金池来周转,减少T+3制度带来的不便。美国股市高频交易非常发达,但对T+3抱怨的人并不多,可见机构在实际运作中有能力在合规的情况下发掘出足够的流动性。

         股指期货和期权是低成本、高风险、高杠杆、高信息和高效率的交易,它们是机构管理风险的产品。机构在证券和期货交易中使用的都是保证金账户,所以,就T+n而言,没有什么不公平或不匹配。衍生品交易有自己的优势。这些优势被用来服务于股市。股指期货和期权的主要功能是为机构的投资组合保险,经营保险同管理资产的运作规则不同。

         金融衍生品的优势是有代价的,它们的代价是风险。股票是资产,资产价值的波动是浮盈浮亏,也就是说,价格的变化只是资产内涵价值的不同估量。除了这部分变化,资产还有它的核心价值。期货的价值则是期货价格与标的资产价格之间的价差,也就是说,它的整个价值代表是资产价值的浮盈或浮亏变化。因此,期货同资产的价值对时间变化的敏感度不同。正因为如此,衍生品交易允许合约价值变化即时纳入到保证金计算。时间是风险的内在属性,如果限制风险转移,风险的价格就会飙升。

         期货和期权是合约,它们代表的是在不同时间和不同价位对标的资产的权利。期货和期权的买卖是权利转手而不是资产自身的转手。即使持有期货或期权合约,想要得到资产,还要进行第二次交易。因此,股市中的T+n的概念并不完全适用于期货和期权。买进一手期货或期权合约之后,想要卖掉,只能再卖出一手相同合约。期货和期权交易其实是无法实行T+1制度的,因为买进一手期货合约之后,即使不允许卖一手相同合约,还是可以卖一手同样标的但不同月份的,或同样标的和时间但不同价位的合约。

         期货交易产生的价格不会自动变成股市中股票的价格,两个市场的价格要靠大量套利交易才能拉平,套利活动在不同市场中必须服从不同规则。市场的不同质性是不同市场存在的理由。期货市场的交易速度快于股市是天然的,同样市场中的人按同样的速度竞争,不同的竞争者在不同的市场中服从不同的规则。只要入市的规则公平,市场本身的差异不会造成竞争的不公平。

         期货和期权市场可以同T+1的股市并存。不管股市的结算安排如何,期货和期权市场都能够帮助股市提高市场效率和改善市场结构。

         ●没有一个国家能够实现结算的T+0的制度,因为结算只能在收盘之后才会进行,所以起码也是T+1。在这个基础上,T+0的交易也只能发生一次。

         ●期货市场的交易速度快于股市是天然的,同样市场中的人按同样的速度竞争,不同的竞争者在不同的市场中服从不同的规则。只要入市的规则公平,市场本身的差异不会造成竞争的不公平。